Der Zwangsausschluß von Minderheiten nach deutschem Aktienrecht

Autor:  Gregor Püttmann Bestellnummer:  90008798 Preis:  74,00 EUR Hochschule:  Bayerische Julius-Maximilians-Universität Würzburg Deutschland Benotung:  1 Abgabedatum:  29.01.2004

Der Zwangsausschluß von Minderheiten nach deutschem Aktienrecht

Zusammenfassung:
Mit Wirkung zum 1. Januar 2002 ist das Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) in Kraft getreten und mit ihm die Bestimmungen der §§ 327a ff AktG.  Mit dieser Regelung ermöglicht der Gesetzgeber erstmals im deutschen Recht einer herrschenden Gesellschaft, die außenstehenden Streubesitzaktionäre zwangsweise aus ihrer Gesellschaft auszuschließen.
Die neue Regelung stößt unter den Hauptaktionären deutscher Aktiengesellschaften auf regen Zuspruch: Allein im Jahre seiner Einführung ließen sie auf 79 Hauptversammlungen börsennotierter Aktiengesellschaften über einen Zwangsausschluß Beschluß fassen, auf Hauptversammlungen nicht börsennotierter Gesellschaften über rund 50 weitere. In diesen Zahlen spiegelt sich nicht zwingend die Qualität der gefundenen Regelung wider; offensichtlich ist sie aus Sicht der Hauptaktionäre jedoch attraktiv und für den deutschen Kapitalmarkt von wesentlicher Bedeutung. Ob die Regelung auch im Hinblick auf ihre ökonomische Wirkung als gelungen gelten darf, versucht diese Arbeit zu klären helfen. Sie analysiert zu diesem Zweck deskriptiv-statistisch sämtliche 79 Zwangsausschlüsse von Minderheitsaktionären, die im Jahr 2002 bei börsennotierten deutschen Aktiengesellschaften durchgeführt worden sind.
Zuvor geht die Arbeit einleitend auf den aktuellen Zustand des deutschen Aktienmarkts ein, innerhalb dessen der Zwangsausschluß zur Anwendung kommt, sowie auf die Finanzierungssituation deutscher Unternehmen. Ferner befaßt sie sich näher mit dem Zusammenhang zwischen Minderheitenschutz und Finanzierungskraft des Kapitalmarkts - einem Problem, dessen Relevanz einem zwangsweisen Ausschluß inhärent ist.
An diese Einleitung schließt sich Kapitel 2 an, in dem ein Zwangsausschluß von Minderheiten generell sowie die deutsche Regel im besonderen aus dem Blickwinkel der Erkenntnisse der ökonomischen Theorie betrachtet werden.
Es gibt Antworten auf die Fragen, wann ein Zwangsausschluß aus gesamtwirtschaftlicher wie einzelwirtschaftlicher Sicht sinnvoll ist und wie ein Zwangsausschlußverfahren mit ausgewogenen Anreizwirkungen aussehen könnte. Vor diesem Hintergrund wird anschließend die deutsche Regelung vorgestellt und analysiert - mit tendentiell deutlich negativem Befund. Dabei liegt ein Schwerpunkt der Betrachtung auf dem Spruchverfahren, da dieses die einzige Möglichkeit des Minderheitsaktionärs darstellt, auf die Höhe der Barabfindung Einfluß zu nehmen. Da mit dem Spruchverfahrensneuordnungsgesetz weitreichende Änderungen zum Ablauf des Verfahrens sowie zu Rechten und Pflichten der beteiligten Parteien in Kraft getreten sind, widmet sich ein weiteres Unterkapitel den Auswirkungen dieses Gesetzes. Es zeigt, daß die gerichtliche Wertkontrolle für den Minderheitsaktionär deutlich erschwert und auf diese Weise das Ausbeutungspotential zugunsten des Hauptaktionärs deutlich ausgeweitet wird.
Im Hauptteil der Arbeit folgen die deskriptiv-statistischen Untersuchungen zu den 79 in der Stichprobe enthaltenen Gesellschaften - nachfolgend einige der zentralen Untersuchungsergebnisse:
Die zentralen Parameter der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren werden systematisch zuungunsten der außenstehenden Aktionäre festgelegt. Im Falle der Festlegung des Basiszinses wird dies finanzmathematisch belegt und quantifiziert: Der vom Hauptaktionär bzw. seinem Gutachter festgelegte Basiszins übersteigt den auf Basis der Renditen am Tag der Hauptversammlung errechneten Wert um durchschnittlich 0,68 Prozentpunkte. Auch die Wachstumsabschläge weichen in der Gesamtbetrachtung von ökonomisch plausiblen Maßen ab: 94% der Wachstumsabschläge belaufen sich auf 1% oder weniger. Die Analyse der Festlegung der weiteren Parameter zeigt, daß auch diese zumeist in nicht nachvollziehbarer, teils paradoxer Weise erfolgt, so daß eine Ausnutzung des Ermessensspielraums zuungunsten des Minderheitsaktionärs angenommen werden muß. In einzelnen Fällen etwa offenbart sich die Willkür bei der Parameterbestimmung in identischen Begründungen für unterschiedliche Parameterausprägungen.
Die Einleitung von Spruchverfahren zwecks gerichtlicher Festsetzung einer angemessenen Barabfindung ist in 100% der relevanten Fälle beantragt worden. Da nicht einmal 10% der eingeleiteten Verfahren zwischenzeitlich beendet worden sind, sehen sich deutsche Gerichte gegenwärtig durch die Einführung des neuen Rechtsinstituts mit nicht weniger als 67 Verfahren allein aus Zwangsausschlüssen des Jahres 2002 konfrontiert. Hinzu kommen 15 Anfechtungs- bzw. Nichtigkeitsklagen, die erhoben worden sind; bis auf drei sind diese zwischenzeitlich beendet. Die sieben beendeten Spruchverfahren sind ausnahmslos auf gerichtlichen Vergleich zwischen den Parteien zurückzuführen und führen zu Aufschlägen auf die ursprüngliche Barabfindung zwischen 10% und 400%.
Mit der Pflicht zur gerichtlichen Auswahl und Bestellung des sachverständigen Prüfers hat der Gesetzgeber im Vergleich zu anderen gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen Neuland betreten. Die laut Gesetzesbegründung bezweckte Unabhängigkeit des Prüfers erweist sich nach den Erfahrungen eines Jahres indes als illusorisch. Die Hinweise auf und Beweise für mangelnde Unabhängigkeit sind ? wie in Teilen der Literatur erwartet ? ?erdrückend?. Zunächst offenbart sich dieser Mangel in sehr kurzen Fristen zwischen gerichtlicher Bestellung und Fertigstellung des Prüfungsberichts; im Weiteren zeigt sich dieser in den Vorlieben von Konzernmüttern für eine bestimmte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, wenn es um die Durchführung eines Zwangsausschlusses bei einer der Tochtergesellschaften geht.
Die theoretischen und empirischen Betrachtungen der Arbeit zeigen, daß es ex post als um so bedauerlicher erscheint, daß der Gesetzgeber bei der Einführung des Rechtsinstituts Zwangsausschluß auf eine Abkehr vom bisherigen System aus Dominanz des Hauptaktionärs und Verweisung der Minderheitsaktionäre ins Spruchverfahren verzichtet hat. Stattdessen wurden existente Probleme des Minderheitenschutzes in der Zahl ihres Auftretens vervielfältigt und damit in ihrer Wirkung auf eine effiziente Kapitalallokation verstärkt. Dabei wäre der Zwangsausschluß aufgrund seines offensichtlichen Eingriffs in die Rechtsposition des Minderheitsaktionärs in besonderem Maße geeignet gewesen, auch in symbolischer Hinsicht zu einem Neuanfang deutscher Kapitalmarktregulierung beizutragen. So bleibt die (sarkastische) Hoffnung, daß die Vielzahl an Problemen und rechtlichen Auseinandersetzungen im Zusammenhang mit dem Zwangsausschluß zu einer Umkehr im deutschen Kapitalmarktrecht beiträgt ? hin zu minderheitenfreundlichen, marktnahen Lösungen und einer höheren Finanzierungskraft des deutschen Kapitalmarkts.


Inhaltsverzeichnis:
|Inhaltsverzeichnis|I
|Abkürzungsverzeichnis|IV
|Abbildungs- und Tabellenverzeichnis|VII
1.|Einleitung|1
1.1|Der Zustand des deutschen Aktienmarktes und die Finanzierungssituation deutscher Unternehmen|2
1.2|Minderheitenschutz und die Finanzierungskraft des Kapitalmarkts|4
1.3|Ziele und Aufbau der Arbeit|7
2.|Der Zwangsausschluß von Minderheiten|10
2.1|Ökonomische Theorie des Zwangsausschlusses von Minderheiten und ein praxisorientiertes Modell|10
2.2|Die deutsche Regelung zum Zwangsausschluß aus ökonomischer Sicht|15
2.3|Minderheitenschutz im Spruchverfahren|21
2.3.1|Erfahrungen auf Basis der bisherigen Rechtslage|21
2.3.2|Wesentliche Auswirkungen des Spruchverfahrensneuordnungsgesetzes auf den Minderheitenschutz im Spruchverfahren|25
3.|Empirische Analysen|34
3.1|Einführung|34
3.1.1|Untersuchungsaufbau und Methodik der Analyse|34
3.1.2|Beschreibung der Stichprobe|36
3.2|Organisation und Durchführung des Zwangsausschlusses|38
3.2.1|Gerichtliche Auswahl und Bestellung des sachverständigen Prüfers|38
3.2.2|Kollusion von Gutachter und Prüfer|44
3.2.3|Zinslose Kapitalanlage ab Beschlußfassung auf der Hauptversammlung bis zur Bekanntmachung der Eintragung im Bundesanzeiger|46
3.3|Der Markt für Begutachtung und Prüfung|59
3.4|Die Unternehmensbewertung|67
3.4.1|Der Basiszins|69
3.4.2|Der Risikozuschlag|76
3.4.2.1|Nicht-marktorientierte Herleitung|76
3.4.2.2|Marktorientierte Herleitung nach CAPM|80
3.4.2.2.1|Die Marktrisikoprämie|80
3.4.2.2.2|Der Beta-Faktor|82
3.4.3|Der Wachstumsabschlag|85
3.5|Unternehmensverträge vor Durchführung des Zwangsausschlusses|90
3.6|Anfechtungsklagen und gerichtliche Nachprüfung der Abfindung|99
3.6.1|Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen|99
3.6.2|Gerichtliche Nachprüfung der Abfindung (Spruchverfahren)|102
4.|Schlußbetrachtung|112
|Anhang|116
Anhang 1|Stichprobe der untersuchten Zwangsausschlüsse|116
Anhang 2|Daten und Fristen im Rahmen der Durchführung des Zwangsausschlusses|122
Anhang 3|Daten und Fristen im Zusammenhang mit der Tätigkeit des sachverständigen Prüfers|127
Anhang 4|Gutachter / Prüfer / Bestellendes Landgericht (sortiert nach dem Datum der HV-Beschlußfassung)|132
Anhang 5|Gutachter / Prüfer / Bestellendes Landgericht (sortiert nach dem Hauptaktionär)|136
Anhang 6|Gutachter / Prüfer / Bestellendes Landgericht (sortiert nach dem Gutachter)|140
Anhang 7|Gutachter / Prüfer / Bestellendes Landgericht (sortiert nach dem Prüfer)|144
Anhang 8|Wesentliche wertbeeinflussende Parameter der Unternehmensbewertung|148
Anhang 9|Kurse und Renditen der 10- und 30-jährigen Bundesanleihe am Tag der Unterzeichnung des Berichts des Hauptaktionärs|156
Anhang 10|Kurse und Renditen der 10- und 30-jährigen Bundesanleihe am Tag der Hauptversammlung|160
Anhang 11|Differenz zwischen dem tatsächlich angesetzten und dem finanzmathematisch hergeleiteten Basiszins am Tag der Unterzeichnung des Berichts des Hauptaktionärs (vgl. Kapitel 3.4.1)|164
Anhang 12|Differenz zwischen dem tatsächlich angesetzten und dem finanzmathematisch hergeleiteten Basiszins am Tag der Hauptversammlung - Ergänzende Darstellungen und Daten (vgl. Kapitel 3.4.1)|174
Anhang 13|Unterschätzung des tatsächlichen Kurses der (knapp) dreißigjährigen Anleihe durch den rechnerischen Kurs gemäß angesetztem Basiszins am Tag der Unterzeichnung des Berichts des Hauptaktionärs (vgl. Kapitel 3.4.1)|181
Anhang 14|Unterschätzung des tatsächlichen Kurses der (knapp) dreißigjährigen Anleihe durch den rechnerischen Kurs gemäß angesetztem Basiszins am Tag der Hauptversammlung - zugrundeliegende Daten (vgl. Kapitel 3.4.1)|185
Anhang 15|Unternehmensverträge bei Gesellschaften der Stichprobe|188
Anhang 16|Berechnung der Abfindung aus vorangegangenem Unternehmensvertrag gemäß den Vorgaben des BGH zum Tag der ZA-Hauptversammlung|192
Anhang 17|Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen|197
Anhang 18|Spruchverfahren|199
Anhang 19|Prämien auf die Barabfindung am Tag vor der Hauptversammlung - zugrundeliegende Daten und ergänzende Darstellungen (vgl. Kapitel 3.6.2)|206
Anhang 20|Prämien auf die Barabfindung am Tag der Handelsregistereintragung - zugrundeliegende Daten und ergänzende Darstellungen (vgl. Kapitel 3.6.2)|215
Anhang 21|Beteiligungsquoten|222
Anhang 22|Börsenkapitalisierung der beherrschten Gesellschaften|226
Anhang 23|Gesamtabfindungsbeträge|230
Anhang 24|Anzahl der Tage zwischen der Handelsregistereintragung und dem letzten Handelstag (Delisting)|234
Anhang 25|Freiwillige Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses durch den Hauptaktionär im Bundesanzeiger (Rubrik 7: Aktiengesellschaften)|237
|Literaturverzeichnis|238
|Allgemeine Datenquellen|242
|Verzeichnis der Gerichtsbeschlüsse und -urteile|243